A companhia pagou pela universidade um múltiplo três vezes maior que o das próprias ações. O resultado foi um dos piores dias da história do papel, mesmo com quatro dos cinco grandes bancos mantendo recomendação de compra.
O mercado deu o veredito sobre a aquisição da FMU, e ele foi impiedoso. As ações da Ânima Educação (ANIM3) despencaram cerca de 30% nesta quarta-feira (15), sendo negociadas na casa dos R$ 2,02 por volta das 10h15, um dia depois de a companhia anunciar a compra de 100% das cotas das Faculdades Metropolitanas Unidas.
O problema não foi o ativo em si. Foi o preço.
A conta que explica a queda
Aqui está o número que resume tudo. Segundo o fato relevante da própria companhia, a Ânima pagou pela FMU o equivalente a 10,5 vezes o Ebitda da instituição, antes dos efeitos contábeis do IFRS 16, e esse múltiplo pode subir se as condições de earn-out forem atingidas.
O detalhe cruel é a comparação. As ações da própria Ânima são negociadas a apenas 3,3 vezes o mesmo indicador. Ou seja, a empresa desembolsou por um ativo de fora um valor proporcionalmente três vezes maior do que o mercado atribui a ela mesma. Para o investidor, a leitura é direta: se sobrava dinheiro, comprar as próprias ações teria saído bem mais barato.
Vale registrar também que o valor divulgado de R$ 410 milhões se refere ao valor patrimonial. Considerando as dívidas assumidas, o valor da empresa (enterprise value) na operação chega a R$ 560 milhões.
O tamanho do estrago
Ontem, quando o negócio foi anunciado, já chamamos a atenção para um ponto: a Ânima valia cerca de R$ 1,17 bilhão na Bolsa e estava desembolsando R$ 410 milhões, ou seja, mais de um terço do próprio valor de mercado em uma única aquisição.
Depois da queda de 30%, essa proporção ficou ainda mais desconfortável. A companhia passou a valer perto de R$ 820 milhões, o que significa que o preço patrimonial da FMU equivale agora a cerca de metade da Ânima inteira. Considerando o valor da empresa de R$ 560 milhões, a fatia beira dois terços.
O que dizem os bancos
O ponto de convergência entre as casas de análise é a alavancagem. A dívida líquida da Ânima sobe de 2,39 vezes o Ebitda, no fechamento do primeiro trimestre, para cerca de 2,73 vezes após a conclusão do negócio.
O Itaú BBA, em relatório assinado por Vinicius Figueiredo, reconhece o potencial de integração dentro do ecossistema da companhia, mas avalia que o múltiplo pago e o endividamento serão os pontos centrais de atenção. Para o banco, o aumento parece administrável em termos absolutos, só que amplia a sensibilidade da empresa à execução operacional e à geração de caixa, ainda mais num cenário de juros altos por mais tempo do que se esperava.
O Bradesco BBI, pela análise de Marcio Osako, foi mais cauteloso. A casa entende que o preço embute um prêmio significativo frente aos múltiplos do setor, mesmo levando em conta ganhos futuros de eficiência, e que o valuation elevado limita a criação de valor no curto prazo, aumentando a dependência de uma execução impecável das sinergias.
O Morgan Stanley foi na mesma linha, apontando que a operação adiciona compromissos financeiros justamente quando os juros não estão caindo no ritmo esperado, o que prolonga o peso da dívida e retarda a conversão de melhorias operacionais em valor para o acionista.
O JPMorgan, único a manter recomendação neutra, considera a FMU um ativo de qualidade, mas avaliou que o aumento da alavancagem seria mal recebido, já que o mercado esperava justamente o contrário, uma redução do endividamento.
Já o Goldman Sachs enxergou mérito estratégico. O banco destaca que a FMU tem nota máxima, 5 de 5, na avaliação institucional do MEC, mas rentabilidade inferior à da Ânima e dos concorrentes, o que abre espaço para ganhos de eficiência. A ressalva fica por conta da alocação de capital e da projeção de encerrar 2026 com alavancagem de 2,8 vezes.
O paradoxo do EAD
Há uma ironia interessante nessa história. O novo marco regulatório do ensino a distância, que obriga cursos como saúde, engenharia e pedagogia a migrarem do formato totalmente online para o semipresencial, foi apresentado pela Ânima como uma das razões estratégicas da compra. Afinal, a FMU tem campi e laboratórios prontos para receber esses alunos.
Só que o Bradesco BBI lê exatamente o mesmo fato pelo avesso. Para a casa, a elevada exposição da FMU a cursos EAD e híbridos, que devem responder por cerca de 30% da receita da instituição, é um risco, porque esses cursos podem enfrentar dificuldades justamente por causa do novo marco. A mesma mudança regulatória, portanto, é oportunidade para uns e ameaça para outros. Quem estiver certo define o destino do negócio.
O que fica no radar
O contraste mais curioso do dia é este: apesar do tombo de 30%, quatro dos cinco bancos mantiveram recomendação de compra para ANIM3. O Bradesco BBI tem preço-alvo de R$ 7, o Morgan Stanley de R$ 6, e Goldman Sachs e Itaú BBA de R$ 5,50. Só o JPMorgan está neutro.
Com a ação em R$ 2,02, esses alvos embutem um potencial de valorização enorme, o que revela um descolamento profundo entre a leitura dos analistas e o humor de quem estava vendendo o papel nesta manhã.
O que vai decidir a briga é a execução. A Ânima projeta elevar o lucro operacional da FMU dos atuais R$ 53 milhões para algo entre R$ 97 milhões e R$ 131 milhões, se as margens convergirem para o padrão do grupo, e isso sem nem contar crescimento de receita. Se entregar, o múltiplo pago se justifica no tempo. Se tropeçar, a alavancagem cobra a conta em plena Selic de dois dígitos, cenário que o último Boletim Focus ainda projeta como duradouro.
Relembre os detalhes da operação e a história por trás dela na nossa matéria sobre a recompra da FMU pela Ânima.
Cotações intradiárias de 15/07. Este conteúdo tem caráter informativo e não constitui recomendação de investimento. Com informações de InfoMoney, Itaú BBA, Bradesco BBI, Morgan Stanley, Goldman Sachs e JPMorgan.
